Οι μετοχές βρίσκονται σε εκπληκτική πορεία. Ωστόσο, οι απειλές ελλοχεύουν

Σε όλο τον κόσμο, τα χρηματιστήρια καλπάζουν με ιλιγγιώδεις ρυθμούς. Στην Αμερική, την Ευρώπη, την Ιαπωνία ή την Ινδία, οι τιμές των μετοχών που είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο πέρασαν το μεγαλύτερο μέρος του τρέχοντος έτους σημειώνοντας νέα ρεκόρ, για να τα καταρρίψουν αμέσως μετά (βλ. διάγραμμα 1). Ο αμερικανικός δείκτης S&P 500 των μεγάλων εταιρειών εκτοξεύτηκε κατά σχεδόν 60% από το κατώτατο σημείο του 2022. Η αλήθεια είναι ότι οι Κινέζοι επενδυτές βρίσκονται σε κακή κατάσταση, αλλά αποτελούν μάλλον την εξαίρεση, διότι αν αφαιρέσουμε την Κίνα από τον δείκτη MSCI των αναδυόμενων αγορών, οι υπόλοιποι έχουν καταγράψει επίσης ραγδαία κέρδη.

Σε κάποιο βαθμό, αυτή η κατάρριψη των ρεκόρ είναι αναμενόμενη. Αν αφαιρέσετε τους περιοδικά χαμένους, όπως τείνουν να κάνουν οι δείκτες αναφοράς, θα διαπιστώσετε ότι η ιστορία των μετοχών είναι μια μακρά (αν και συχνά διακοπτόμενη) ανοδική πορεία. Οι πτωτικές αγορές (bear markets) και οι καταρρεύσεις αφθονούν, αλλά μόλις οι τιμές ανακάμψουν για να σημειώσουν νέο υψηλό, ακολουθεί συνήθως μια σειρά άλλων. Αυτή η εξέλιξη έχει οδηγήσει τις παγκόσμιες μετοχές από το 1900 σε ετήσια πραγματική απόδοση 5,1% και τις αμερικανικές σε 6,5%. Μπορείτε, βέβαια, να ανησυχήσετε όσο θέλετε πιστεύοντας ότι οι αφηγήσεις που αναπτύσσονται γύρω από τη σημερινή έκρηξη -από την τεχνολογική ευφορία στην Αμερική μέχρι την επανάσταση της εταιρικής διακυβέρνησης στην Ιαπωνία- είναι υπερβολικές και ότι η αντιστροφή του κλίματος βρίσκεται προ των πυλών. Όσοι αναζητούν αποδόσεις θα πρέπει απλώς να αφήσουν στην άκρη τέτοιες ανησυχίες και να επενδύσουν μακροπρόθεσμα.

Ωστόσο, μακροπρόθεσμα, ποιος ζει και ποιος πεθαίνει, θα πείτε, ενώ βραχυπρόθεσμα οι επενδυτές αντιμετωπίζουν λίγους μεγαλύτερους πειρασμούς από το να προσπαθούν να προβλέψουν -και να αποφύγουν- το επόμενο κραχ. Για τους επαγγελματίες, αυτό είναι μέρος της δουλειάς τους, και αυτή ακριβώς τη στιγμή πολλοί φοβούνται μια διόρθωση, ιδιαίτερα στην Αμερική. «Πολλοί από όσους μιλάω είναι αρκετά ανήσυχοι», λέει ο Torsten Slok, επικεφαλής οικονομολόγος της εταιρείας διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων. Apollo Global Management. «Η φούσκα γίνεται όλο και μεγαλύτερη. Σε αυτή την περίπτωση πρέπει να ανησυχείς μήπως όλοι τρέξουν ταυτόχρονα προς την έξοδο».

Ο κ. Slok δεν είναι ο μόνος με αυτό το σκεπτικό. Νωρίτερα αυτό το μήνα οι στρατηγικοί αναλυτές της Goldman Sachs δημοσίευσαν ένα σημείωμα με τίτλο “Summertime blues”, προειδοποιώντας ότι οι τιμές των μετοχών έχουν αυξηθεί σε σχέση με τα ομόλογα, τη στιγμή που ο κίνδυνος σοκ είναι υψηλός. Η JPMorgan Chase προχώρησε πολύ περισσότερο, υποστηρίζοντας ότι μεγάλος αριθμός επενδυτών έχει συνωστιστεί επιθετικά σε θέσεις, με βάση απίθανες προσδοκίες για την αύξηση των κερδών. Τέτοιες «υπερβολικές κινήσεις στις τιμές και το συναίσθημα», καταλήγουν οι ερευνητές της τράπεζας, «διορθώνονται πιο συχνά βίαια από ό,τι όχι, όταν η υπερβολή ολοκληρώνεται». Ο Mike Wilson, ένας φημισμένος για τις πτωτικές προβλέψεις του, επικεφαλής επενδύσεων στη Morgan Stanley, ο οποίος παρέκκλινε από τη συνήθη απαισιοδοξία του νωρίτερα φέτος για να προβλέψει ότι οι τιμές των μετοχών θα συνεχίσουν να αυξάνονται, υπαναχώρησε. «Νομίζω ότι… μια διόρθωση 10% είναι πολύ πιθανή κάποια στιγμή μεταξύ του τώρα και των [αμερικανικών] εκλογών», δήλωσε πρόσφατα στην τηλεόραση του Bloomberg.

Οι αναλυτές έχουν πολλούς λόγους να είναι νευρικοί. Οι αποτιμήσεις, ή οι πολλαπλασιαστές με τους οποίους τα υποκείμενα κέρδη κλιμακώνονται για να δημιουργήσουν τιμές μετοχών, έχουν αυξηθεί από ακριβές σε ανησυχητικές. Από τις αρχές του 2020, πριν από το κραχ που συνόδευσε την εξάπλωση της Covid-19, η ονομαστική χρηματιστηριακή αξία του αμερικανικού δείκτη S&P 500 αυξήθηκε κατά σχεδόν 80%, περισσότερο από το διπλάσιο σε ποσοστό από την αύξηση του αμερικανικού ΑΕΠ. Ο κυκλικά προσαρμοσμένος λόγος τιμής-κερδών (CAPE) του δείκτη, ένα μέτρο που διαδόθηκε από τον Robert Shiller του Πανεπιστημίου Yale, είναι 36. Υπήρξε υψηλότερος μόνο κοντά στη χειρότερη περίοδο της φούσκας των dotcom και το 2021, που προηγήθηκαν κραχ.

Αυτό δεν προκαλεί μόνο νευρικότητα στους επενδυτές. Σημαίνει επίσης ότι η «απόδοση του CAPE», το αντίστροφο του CAPE  και ένας δείκτης πρόβλεψης των πραγματικών αποδόσεων, βρίσκεται κοντά σε ιστορικό χαμηλό, παρέχοντας ώθηση για την πώληση μετοχών. Πράγματι, η απόδοση του CAPE μόλις που ξεπερνά την εγγυημένη πραγματική απόδοση των κρατικών ομολόγων που προστατεύονται από τον πληθωρισμό (βλ. διάγραμμα 2).

Το μόνο που χρειάζεται, με άλλα λόγια, είναι μια αλλαγή στο οικονομικό κλίμα και μια αφορμή  ώστε οι επενδυτές να εγκαταλείψουν τις θέσεις τους. Με τα τρέχοντα επιτόκια, οι τιμές των αμερικανικών μετοχών θα πρέπει να υποχωρήσουν κατά περίπου ένα τρίτο για να επανέλθει η διαφορά μεταξύ  του CAPE και των πραγματικών αποδόσεων του Δημοσίου στο μέσο όρο. Για να επανέλθει ο CAPE στον μακροχρόνιο μέσο όρο του, θα πρέπει να καταρρεύσουν κατά περισσότερο από 50%. Στην Ινδία οι αποτιμήσεις είναι ακόμα πιο ακραίες. Στην Ευρώπη και την Ιαπωνία είναι λίγο μικρότερες, αλλά εξακολουθούν να είναι ασυνήθιστα υψηλές σε σχέση με τα πρόσφατα επίπεδα. Παρ’ όλα αυτά, δεδομένου ότι οι αμερικανικές μετοχές αποτελούν τη μερίδα του λέοντος της παγκόσμιας αξίας των μετοχών, οι επενδυτές πρέπει να επικεντρωθούν κυρίως στα προβλήματά τους. Και έτσι το ερώτημα, ακόμα και για όσους έχουν χρονικό ορίζοντα δεκαετιών, είναι σχεδόν αναπόφευκτο: τι θα μπορούσε να προκαλέσει ένα τέτοιο κραχ;

Για να κατανοήσουμε την καταστροφολογία, ας χωρίσουμε τις ανησυχίες σε τρεις ομάδες. Η πρώτη αφορά τα εξωτικά σοκ που θα μπορούσαν να προέλθουν εκτός του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Εάν ο κ. Trump κερδίσει την αμερικανική προεδρία και θέσει σε ισχύ τους δασμούς που έχει υποσχεθεί, μια αντίστοιχη αντίδραση θα μπορούσε να προκαλέσει ύφεση την ίδια στιγμή που θα ανέβαζε τον πληθωρισμό. Ο πόλεμος στη Μέση Ανατολή ή την Ουκρανία θα μπορούσε να επεκταθεί, ανεβάζοντας τις τιμές του πετρελαίου. Το χειρότερο απ’ όλα, ένας κινεζικός αποκλεισμός της Ταϊβάν θα μπορούσε να παρασύρει την Αμερική σε σύγκρουση με μια άλλη υπερδύναμη. Ωστόσο, ελάχιστοι επενδυτές πρόκειται να εγκαταλείψουν τις μετοχές τους επειδή ένας τρίτος παγκόσμιος πόλεμος θα τους έβλαπτε. Τέτοιοι κίνδυνοι απρόσμενων, με μικρές πιθανότητες και πανίσχυρες συνέπειες, είναι γνωστό ότι είναι δύσκολο να τιμολογηθούν από τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Σε κάθε περίπτωση, οι γεωπολιτικές αναζωπυρώσεις τείνουν να συνδέονται με τόση ριζική αβεβαιότητα που δεν είναι σαφές αν οι επενδυτές μπορούν να κάνουν πολλά για να αντισταθμίσουν τις επιπτώσεις τους.

Τραγωδία τριών πράξεων

Η δεύτερη ομάδα αφορά τους κλυδωνισμούς που προέρχονται από το χρηματοπιστωτικό σύστημα – όπου η αγορά του Δημοσίου αποτελεί την κύρια ανησυχία. Τον Μάρτιο ο Phillip Swagel, επικεφαλής του δημοσιονομικού παρατηρητηρίου του Κογκρέσου, προειδοποίησε ότι το τεράστιο δημοσιονομικό έλλειμμα της Αμερικής (σήμερα 7,4% του ΑΕΠ) θα μπορούσε να προκαλέσει πανικό στην αγορά ομολόγων παρόμοιο με αυτόν που προκάλεσε η Liz Truss, πρωθυπουργός της Βρετανίας για κάποιες εβδομάδες το 2022. Ο Stuart Kaiser της Citigroup επισημαίνει ότι το έλλειμμα της Αμερικής έχει αυξηθεί σε κοινή θέα, οπότε δύσκολα είναι «κάτι που σε πιάνει εξαπίνης». Ο κίνδυνος είναι ότι τα αδύναμα δημόσια οικονομικά θα συγκεντρώσουν μεγαλύτερη προσοχή κατά τη διάρκεια της προεκλογικής εκστρατείας, και ιδίως όταν ο νέος πρόεδρος επανεξετάσει τη φορολογία το 2025. Ένας τέτοιος έλεγχος, σημειώνει ο κ. Kaiser, θα μπορούσε να αποτελέσει τον καταλύτη για ένα κραχ στην αγορά ομολόγων. Απειλώντας τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, και πιθανώς εξαναγκάζοντας σε ένα βαθμό λιτότητας που θα βλάψει την ανάπτυξη, κάτι τέτοιο θα μπορούσε εύκολα να μολύνει και το χρηματιστήριο.

Η τελευταία ομάδα ανησυχιών αφορά τις οικονομικές εξελίξεις που οι επενδυτές έχουν συνηθίσει να εξετάζουν περισσότερο, δηλαδή τις αλλαγές στην ανάπτυξη, τα επιτόκια και τα εταιρικά κέρδη. Τα στοιχεία ανάπτυξης είναι απίθανο να βάλουν τις τιμές των μετοχών σε πτώση μόνο και μόνο επειδή συνεχίζουν να επιβραδύνονται. Έχοντας ξεπεράσει τις προσδοκίες καθ’ όλη τη διάρκεια του 2023, η αμερικανική οικονομία έθεσε τις βάσεις για την τρέχουσα ανοδική πορεία. Στη συνέχεια, οι τιμές των μετοχών επιταχύνθηκαν ακόμα περισσότερο μόλις η επέκταση επιβραδύνθηκε. Αντίθετα, ο κίνδυνος προέρχεται από τη σχεδόν τέλεια “μαλακή προσγείωση”, ή την εξασθένιση του πληθωρισμού χωρίς οικονομική ύφεση, που οι επενδυτές έχουν τιμολογήσει στην αγορά, λέει ο κ. Slok της Apollo. Τέτοια πραξικοπήματα των κεντρικών τραπεζών σπάνια έχουν πραγματοποιηθεί στο παρελθόν. Σε περίπτωση που συμβεί οποιοδήποτε άλλο σενάριο – μια «μη προσγείωση» που θα σταματήσει τον αποπληθωρισμό, για παράδειγμα, ή μια καθυστερημένη ύφεση – οι υψηλές προσδοκίες που έχουν ενσωματωθεί στις τιμές των μετοχών θα τις καθιστούσαν ευάλωτες σε μια διόρθωση.

Σκεφτείτε τη νομισματική πολιτική που θα συνόδευε ένα σενάριο «μη προσγείωσης». Καθ’ όλη τη διάρκεια της εκστρατείας σύσφιξης που ξεκίνησε η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ το 2022, οι μέτοχοι εναπόθεσαν τις ελπίδες τους στις μειώσεις των επιτοκίων. Η μόνη αλλαγή ήταν το πόσες περιμένουν και πόσο γρήγορα. Επί του παρόντος, οι traders έχουν υπολογίσει τρεις μέχρι το τέλος του έτους. Αυτό που έχουν προεξοφλήσει σχεδόν εξ ολοκλήρου, και μάλιστα μετά την πτώση του πληθωρισμού των τιμών καταναλωτή στην Αμερική στο 3% το έτος έως τον Ιούνιο, είναι η πιθανότητα αύξησης των επιτοκίων. Ο Jerome Powell, ο πρόεδρος της Fed, έχει γίνει ολοένα και διαλλακτικότερος στις δημόσιες ομιλίες του, πράγμα που σημαίνει ότι αυτό είναι απίθανο. Ωστόσο, ο αποπληθωρισμός έχει επιβραδυνθεί σε έναν αγωνιώδη ρυθμό (βλ. διάγραμμα 3), οι μισθοί αυξάνονται ταχύτερα από ό,τι επιτρέπει η αύξηση της παραγωγικότητας και ο πληθωρισμός 2%, ενώ με τη γεωπολιτική αστάθεια ο κίνδυνος σοκ είναι πάντα παρών. Παρόλο που οι πιθανότητες οι κεντρικοί τραπεζίτες να ξαναγίνουν επιθετικοί μπορεί να είναι χαμηλές, δεν είναι μηδενικές. Όπως η προοπτική μιας απρόβλεπτης σύσφιξης έριξε τις μετοχές στο χείλος του γκρεμού το 2022, αν τα νέα αλλάξουν, θα μπορούσε να το κάνει και σήμερα.

Έπειτα υπάρχουν τα εταιρικά κέρδη. Όπως σημειώνουν οι αναλυτές της JPMorgan, η κοινή γνώμη εκτιμά ότι θα εκτοξευτούν, με ετήσιους ρυθμούς ονομαστικής αύξησης σε διψήφια ποσοστά, συνολικά, για το προσεχές μέλλον. (Για λόγους σύγκρισης, κατά τα 30 χρόνια έως το 2019 τα πραγματικά κέρδη αυξάνονταν κατά 4% ετησίως). Αυτό ισχύει ακόμη και όταν η οικονομία ψύχεται, η ζήτηση εξασθενεί και τα περιθώρια κέρδους φαίνεται να έχουν κορυφωθεί. Έτσι, δεν είναι μόνο οι μετοχές της τεχνητής νοημοσύνης στις οποίες οι επενδυτές έχουν συνδέσει υπερβολικές ελπίδες – αν και η Nvidia, όπου οι αναλυτές αναμένουν ότι τα έσοδα θα διπλασιαστούν κατά το επόμενο έτος, πριν διπλασιαστούν και πάλι κατά τα επόμενα τέσσερα, βρίσκεται σε μια δική της κατηγορία. Εάν τα κέρδη υπολείπονται αυτών των στρατοσφαιρικών προσδοκιών, η ανοδική αγορά θα μπορούσε να λάβει απότομο τέλος.

Αυτό που είναι εντυπωσιακό στον κατάλογο των λόγων ανησυχίας είναι ότι δεν χρειάζεται να αναζητήσετε τα πιο τρομακτικά παραδείγματα οικονομικής ή γεωπολιτικής καταστροφής για να προβλέψετε μια βουτιά που θα σας ανατριχιάσει. Ο πιο πιθανός ένοχος για να σκοτώσει την ανοδική αγορά των ταύρων είναι μάλλον κάτι τόσο συνηθισμένο όσο μερικές απογοητευτικές εκθέσεις κερδών. Εξάλλου, το σκάσιμο της φούσκας των dotcom δεν προήλθε από κάποιο σεισμικό σοκ αλλά από την απλή συνειδητοποίηση ότι οι επενδυτές είχαν φτιαχτεί με τα λεγόμενά τους. Μια ιλιγγιώδης άνοδος τους τελευταίους μήνες έφερε το αμερικανικό χρηματιστήριο σε απόσταση αναπνοής από το να είναι πιο ευάλωτο από ποτέ. Δεν χρειάζονται πολλά για να συντριβεί μια αγορά που έχει τιμολογηθεί για την τελειότητα.

© 2024 The Economist Newspaper Limited. All rights reserved. Άρθρο από τον Economist, το οποίο μεταφράστηκε και δημοσιεύθηκε με επίσημη άδεια από την www.powergame.gr. Το πρωτότυπο άρθρο, στα αγγλικά, βρίσκεται στο www.economist.com

Ακολουθήστε το Powergame.gr στο Google News για άμεση και έγκυρη οικονομική ενημέρωση!